中国不良资产行业大格局
十年前，“不良资产”还仅仅局限于银行、四大AMC、法院、交易所以及部分律所、拍卖行等互相之间形成的密闭空间里，从事这个行业（如果称其为行业的话）的人员凤毛麟角。依托不良资产业务，四大AMC从金融的“清道夫”变成如今的“高富帅”，即使这样的励志故事也并不为人熟知。
但在当前经济下行，尤其是银行不良率节节攀升的背景下，“不良资产”突然之间被各路资本所追捧，成为街头巷尾的热词。不论是官方重启不良资产证券化，还是允许银行对债务人企业实施“债转股”措施，实体经济的颓势蔓延至金融体系已是不争事实。不过，在社会资本流动性过剩和“互联网+”的推波助澜之下，“不良资产”被腾挪转移、张冠李戴、改旗易帜，乱花渐欲迷人眼，也真是让人醉了。
什么是不良资产？
首先，不良资产与国有企业改革密不可分，可以说是国企改革的副产品。每一次国企改革，都意味大量企业的重组、改制，甚至倒闭、破产，而作为主要输血方的国有银行，必然承受其余震。尤其值得注意的是，第二次（1985-1992年）和第三次国企改革（1993-2002年），允许国有企业破产和“抓大放小”，一大批经营不善、资不抵债的中小企业倒闭，受此拖累，国有银行的不良贷款率曾一度高达30%（2003年左右），被西方国家称之为技术性破产。
其次，不良资产四个字最早的出处是在1995年前后，人民银行系统及部分高校科研人员在相关的媒体和期刊中，将原贷款四级分类下的呆滞和呆账两类信贷资产统称为“不良资产”。相对官方的界定，应该是2001年人行下发的《贷款风险分类指导原则》，其把次级、可疑和损失三类合称为不良贷款。不良贷款也随即被认为是不良资产的主要组成部分。即便如此，“不良资产”这个词也没有特别明确的法律界定。
由于不良资产的概念最早源于银行信贷资产，尤其是随着1999年前后四大国有银行改制上市，不良贷款的剥离和四大金融资产管理公司的成立，让“不良资产”这四个字第一次走进公众视野，成为了等同于AMC的一个标签。
在这之后，随着国企改革的深入，不良资产的范围也逐渐从银行和AMC领域扩展到国有企业。从财务会计角度出发，很多国有企业的“资产损失”，也被称之为不良资产，尤其是国企股份制改革如火如荼的2003-2007年之间。
而目前，银行的不良贷款攀升和国有企业的问题资产增多。不良资产的范围再次被扩大化，这就是民间的“问题资产”，包括民间借贷、担保、典当、寄售形成的问题资产以及互联网金融平台形成的坏账。而操作这类民间资产的机构也在试图寻求“正名”，与金融不良资产划定上等号。
综上所述，如果确实需要分类的话，可以按照资产来源对不良资产进行一个勉强的分类：
1.银行不良资产：专指银行不良债权、不良信贷；
2.非银类金融不良资产：信托、证券、租赁、保险等机构收益权资产；
3.国有企业不良资产；应收账款、抵押资产、实物资产等；
4.民间不良资产：担保、典当、寄售、P2P以及个人形成的急于变现资产。
这四类资产的特点和属性不完全相同，尤其是前三类与第四类，在具体的处置手段、交易模式、法律认定等方面有着非常大的区别。因此，无论不良资产的内涵和外被如何扩大化，如何被嫁接上各种时髦热词，一定要区别资产的来源和性质，否则很有可能被误导。
不良资产，赢在何处？
不良资产（我们这里延续第一篇的界定，仅指银行的不良信贷资产）在国外也叫问题资产、有毒资产、受压资产等。无论何种称谓，都有特定的投资价值。
不良资产价值的理论收益区间
理论成本：主要是收购成本、财务成本和各项管理费用等
理论收益：账面本息价值、二次开发价值
案例
投资成功：假设某资产包账面本金1亿元，账面利息5000万，某投资人按照本金3折收购，收购成本为3000万元，处置期间全部费用1000万元。则理论上，如果全部回收的话，该资产包可回收资金上限是15000万元，最终投资收益率为367%（不考虑处置时间）。
假设存在二次开发机会，比如债转股后股权价值有升值空间，15000万元债权转换为15000万元股权（按照1：1转化）。未来股权市价升值的倍数为n的话，最终投资收益率就是n*367%。
投资失败：假设全部亏损，则亏损额度就是3000+1000=4000万元。
因此，该案例中不良资产投资理论收益区间为（-4000，n*15000）
结论：赢了通吃，输了肉不疼。
然而要攀登上价值的峰顶，需要破解八个难题：
挑战1：冰棍效应
不良资产中大多数是关停倒闭、破产或者诉讼的债务人，处置时间越久，偿债能力越差，因此整体回收的可能性较低。
挑战2：二八法则
能够进入不良资产范围的都是银行列入五级分类中后三类，尤其是损失类占比较高，基本上可以占到一个资产包账面价值总额的80%以上，所以能够有希望回收的次级类或可疑类占比不到20%，甚至更低。
挑战3：受压环境
不良资产中有少部分抵质押资产或者债务人是因为行业环境或者整体经济环境下行造成流动风险，资产价值走低，而出现偿债能力问题，但是收购后短期内如果经济环境没有得到改善，而是继续处于下行空间，则很可能进一步降低处置回收的可能性。
挑战4：供求错配
存在两种收购行为，一种是简单买断式收购，再处置转让，一种选择性收购。前者买断后再寻找下家，收购方可能无法对资产包进行深度价值挖掘和开发，无形中增加了资产包的成本。对于第二类的话，可能会做到与市场需求的匹配。
挑战5：有限信息
不良资产存在严重信息不对称，尤其是资产线索，甚至要动员经侦、刑侦的力量，这类价值信息被封锁在非常狭窄的空间里，获得这样的信息途径极其有限。
挑战6：社会关系
不良资产无法通过正常的商务谈判途径和正常的企业还款途径解决，而是要动用包括法律在内的多种手段，要依靠法院、律师、工商、税务、甚至地方政府的资源，而谁能掌握和动用这些资源谁就可能在处置上有所斩获。
挑战7：地缘优势
不良资产有着非常强的地域特点。且很多资产包中存在联保、共保、合保以及多头借款的情况，借款人、担保人之间往往处于同一产业链或者为同一实际控制人，很多债权都属于当地一个行业，关系错综复杂。外地的处置力量很难短期介入，必须要依靠当地的力量。
挑战8：机会成本
处置不良资产中存在较高的时间成本、资金成本、管理成本、潜在其他高收益项目投资成本。投资者很可能坚持不到淘沙见金的时刻就选择放弃，而这种放弃很可能意味着失败，也可能是有效止亏，因为谁也不知道沙里是否是烂泥。
其实，无论是沙里淘金也好，还是海底捞也罢。不良资产的价值在于交易对手的错误和市场的错误，给了捡陋抄底的机会。如果海底捞小分队能捞起最肥的那片肉-多数债权和控制权；蘸以饱满的酱汁-增添管理专家使项目起死回生，市场估值提升；再将债权转为股权，入口、咀嚼、下咽，肚饱腰圆，盆满钵满…这将是多么美妙的一场火锅之旅啊。
你站在桥上看风景，看风景的人在楼上看你。明月装饰了你的窗子，你装饰了别人的梦。
债转股重启，AMC何去何从？
时隔十七年，债转股被国家重新提到议事日程，据报道，国家或将于4月份正式推动规模约1万亿的债转股计划，这份计划的名单上，主要对象则为有潜在价值、出现暂时困难的国有企业。而本次实施债转股的主体是国家开发银行、中国银行、工商银行等首批试点机构。
一、 AMC在上一轮债转股中的表现
对于债转股，AMC（仅指四大资产管理公司）并不陌生，早在上个世纪九十年代末，AMC成立之初，政策性债转股就是AMC重要的不良资产处置手段。《金融资产管理条例》明确把债转股和阶段性持股列入AMC的营业范围。
国务院批准原国家经贸委推荐规模内债转股企业580户、债转股金额4050亿元。时至今日，四大资产管理公司手中仍持有一些当时留下的股权未能处置变现，其中不少是难以处置、无人愿意接盘的。以华融资产为例，1999年参与债转股企业达281家，截至2015年底，华融仍持有其中的217家，占比高达70%，账面价值合计为242亿元，其中上市企业账面资产占比为54%（2012年为40.56%）。信达资产2015年持有183户，比2012年减少72户，2015年处置户数41户，账面价值总额387亿元（2012年为482亿元），其中上市企业账面价值合计占比为18.35%（2012年为24.43%）。可见，大部分债转股企业尚未有效退出，但是华融资产持有的上市企业股权资产比例远高于信达资产。
二、本次债转股对AMC的影响
当前债转股所处的大环境与十几年前已大为不同。如果前一轮是政府主导的政策性债转股，那么本轮债转股则可能或更多的体现为市场推动、社会资本广泛参与的经济行为，这比AMC单纯的处置不良资产更值得玩味。因此，如果本次债转股试点名单中，AMC无缘参与的话，那么对AMC而言不利影响主要有三个：
（1）挤出效应
如果本次债转股全部以银行为主体，那么势必对AMC的市场空间造成挤压。实质上，目前银行对于AMC参与债转股的态度是比较排斥的。银行从转型发展角度出发，通过债转股来实现向混合经营、兼具投行职能、垄断信贷市场向综合金融方向转变。这恰恰是AMC的成长轨迹。因此在这个领域，二者可能存在竞争替代关系。
（2）逆向选择
本轮债转股以银行为主体可能性较大，使银行对转股资产的议价能力相对上升，极有可能将前景较好的企业自行转股，而将回收困难较大的债权向AMC剥离，对AMC的运作能力提出了挑战。若收购过多不良而难以退出，会导致AMC资金流动性进一步吃紧，甚至无法支付自身财务费用。
（3）利益冲突
对于同一债务人（拟转股企业），银行拟通过债转股成为股东，希望通过减轻企业还本付息压力、完善治理结构，帮助企业经营脱困，从而实现股权价值层面的退出渠道，但是对于作为债权人的AMC可能面临着短期处置变现的压力，对债务人有着强烈的清偿诉求，这与银行的动机直接冲突。
如果AMC能够参与到本次工作中，则有利影响表现为：
（1）AMC可发挥自身多年以来的经验和优势，AMC目前均为金控格局，拥有综合金融牌照和资本运作能力，通过债转股后的债务重组、资产剥离、并购融资等手段，可能会提升企业经营业绩和市场价值，有利于AMC以股权转让方式退出。
（2）在与债权银行持有同一债务人企业的情况下，如果部分存量商业性收购债务若符合本轮债转股标的企业选择，将提高这些债务企业的偿债能力，有利于AMC部分债务的短期回收。
当然，即使参与到本轮债转股中，问题也十分明显，鉴于过去AMC持股的业绩表现，有如下问题需要解决：
Q1：如何保障股权退出渠道的畅通和落地；
Q2：如何协调与银行等新股东的诉求与利益；
Q3: 如何发挥AMC对企业治理结构的积极作用；
Q4：对于所谓“有潜在价值、出现暂时困难”如何筛选，区分是属于行业周期还是经济周期。
本轮债转股无论入选企业是哪些，有哪些机构参与工作，势必是银行、AMC、债务人及其原有股东、主管单位之间的权益博弈过程。单方面满足一家利益很难取得实质效果，因此需要“联合共治”，即使是银行主导的债转股，在转股交易结构安排、各方利益分配、企业内部治理以及退出渠道等方面也需要得到相关各方的支持配合。
不良资产的估值到底有多难
不良资产的估值是世界性难题。根据项目具体情况和委托方的要求，不良资产估值的对象可能是债权资产，也可能是用以实现债权清偿权利的实物类资产、股权类资产或其他资产。股权资产和实物类资产的评估有比较完整的评估体系和估值技术，但对于债权评估就相对比较困难，没有成熟可靠的估值方法。
尤其是对于不良资产包，由于资产包涉及到债权笔数众多，债权债务关系错综复杂，对于整体资产包的估值难度更大。本文以债权不良资产包为例，分析不良资产估值的难点以及可能的突破口。
一、不良资产估值的基本要素是什么？
1.估值对象“画像”
了解资产包的债权总额、本息比例、债权集中度、行业结构、区域结构、诉讼比例、抵质押比例等基本情况，并进行全面分析。
2.明确估值目的
资产包的估值结果可能适用于交易转让定价，也可能仅仅是持有期间的账面价值调整，或者用于债务重组。
3.参照一定估值技术
因评估目的不同，可参照假设清算法、现金流偿债法、交易案例比较法、专家打分法和其他适用的分析方法，其中假设清算法最为常用。
4.实施估值过程
需要经过大量的阅卷、信息检索、实地调研等阶段。资产包规模较大的，可以按照债权集中度以及前期的阅档分析、信息检索的结果，以确定重点调研项目，最后汇总分析。
5.估值结论及应用
无论是聘请资产评估机构还是项目组自己的评估，都只能作为价值参考，还要根据市场条件、公司诉求进行综合判断决策，最终根据交易情况进行可能的调整。
二、不良资产包评估的难点是什么？
难点1：无形的权利
债权本质上是一种请求让他人为或者不为的权利，并没有直接对应的实物或者具体的请求对象。因此评估这种权利的价值需要间接评估债务人企业的还款意愿（偿债）和还款能力来获得，这与实物资产和股权价值的评估非常不同。
难点2：买方市场
不良资产属于小众、封闭、专业的领域，具有明显的买方市场特性。交易规模小，交易区域分散，受让者少，因此潜在的资产包受让人在议价能力方面可能高于资产包出让人。
难点3：价值背离
不良资产有资产的属性，因为他未来可能带来预期收益（尽管不确定），因此具有“有用性”，基于这种有用性可以确定一个理论上的内在价值（类似于“价值锚”），但是这种价值会在交易过程中发生两次背离：一是内在价值与评估价值的背离，二是评估价值与市场价格的背离，因此最后的交易价格未必与其内在价值符合，普遍存在低估或者高估的现象。
难点4：信息衰减
掌握和分析大量有用信息是资产包估值的基础条件，然而随着资产包处置时间的拉长和一次次被动的转让，有用信息的数量和质量都会衰减，重新收集和整理这些信息要么在技术上不可行，要么在经济上不可行，这给估值带来越来越大的难度。
难点5：量化指标少
与股权、实物类资产估值不同，债权估值涉及大量无法定量、量化的因素，除了债务人还款意愿外，还包括相关关联方的态度、行政干预、政策导向、法院执法力度、处置队伍专业能力等问题。
难点6：长尾效应
不良资产包中分布着大量 “三无”企业，属于低质无效资产，这类项目债权占比一般都接近70%-80%，户数占比接近80%-90%，容易分散和占用估值人员的精力和时间，而寻找剩下的不足20%的有价值项目的过程本身也很有挑战性。
难点7：道德风险
即使上述所有难点都能攻克，影响最后估值的关键变量就是债务人的还款意愿。这种主观的意愿无法用模型或技术完全模拟和预测出来，这也是债权估值与实物资产、股权资产估值的一个本质区别。
三、不良资产包估值可能的突破点在哪里？
1.短期看，探索估值调整机制及其各种实现形式
无论是债权估值，还是股权、实物资产估值，其评估价值与市场价值、内在价值的偏离在所难免。尤其是债权的价值有着明显的时间性、周期性，估值技术再发达，也无法预料未来一年、两年的价值变化和实现情况，因此可以根据债权估值目的，设定动态调整机制。以进行交易目的为例，可以将资产包估值分解为两部分：一个是交易期初的转让定价，一个是根据资产包处置期间的真实业绩，在期末进行动态调整的补偿价格。
2.长期看，建立不良资产市场体系是解决估值问题的根本之策
引入更多的市场主体，提高市场容量，形成价格发现和竞争机制。首先是启动不良资产“供给侧改革”，开放不良资产市场一级市场对于社会资本的限制，增加资产有效供给。
其次是充分发挥不良资产中介组织（交易所、互联网平台、专业投资平台等）的媒介作用，形成一、二级市场的联动。
最后尝试探索形成不良资产的“做市场制度”，四大AMC可以扮演做市商，从而起到稳定市场、活跃交易和平抑价格的作用。
“不良资产+互联网”模式生存考验
过去两年，“互联网+”已经席卷人们的衣、食、住、用、行，从服务业、工业到农业，无处不见互联网的身影和尾随的资本触角。2015年伴随着不良资产的攀升，互联网又盯上了这一传统封闭的金融领域，目前民间出现的号称“不良资产+互联网”平台不下50家，大家都在筹划可能颠覆传统不良资产处置的新模式。
但从目前的实践情况看,“不良资产+互联网”仅停留在以下几个方向：信息推介、信息展示、信息搜索、网络竞价（形式上），以及不良资产培训，更有甚者，把民间借贷直接包装为不良资产，与金融不良资产混为一谈，这与行业的期望相去胜远。尤其是近期，一大批营销炒作不良资产的互联网平台纷纷歇业、失联和倒闭，让我们不得不认真的辨析，互联网和不良资产之间的跨界混搭是否真的能激发火花。
还原互联网和不良资产各自属性
互联网的本质是什么？
互联网从始至终都是载体和工具。互联网是信息聚集、共享、传播的载体，是渠道、工具、技术，但不是内容本身。互联网金融、工业互联网、能源互联网、互联网农业，统统都是“形式+内容”、“渠道+内容”，尽管互联网重塑、改造了一些行业，但不可否认，没有内容的互联网从始至终都不可能产生，不可能发展壮大。
到目前为止，互联网渗透和正在渗透的领域包括：社交、电子商务、金融、车联网、娱乐、医疗、教育，这些领域有一些共同特点，比如强调用户体验、用户粘性、有一定应用场景、产品或服务易标准化、交易可控性强、具有复制性和传播性，可以通过互联网的网路特性形成规模效应和外部效应等。
不良资产的本质是什么？
不良资产是特殊的金融资产，由于债务人违约而导致债权清偿价值低于账面价值。不良资产的运作过程，包括尽职调查、估值谈判、合同订立、支付交割、处置管理和结项这几个关键环节，从行业看，分为一级市场（资产包发包）到二级市场（交易转让）。
因此，互联网与不良资产的组合中，互联网也只是技术和工具，不良资产本身的内在业务逻辑和盈利模式才是真实的内容。
互联网难解不良资产行业痛点
不良资产行业有四大痛点：信息不对称、估值定价、处置变现和机构业务属性。
一是解决不了信息有限和不对称问题。
不良资产的信息源匮乏。不良资产从银行剥离的过程本身就是银行将有限私人信息让渡给社会，换取流动性的过程。而在后期转让和处置中，有价值的信息线索会随着时间推移逐渐或减弱、或改变或者完全消失。线下尚且无法搜集整理到全面的信息，互联网如何做到？也许有人说，可以发挥互联网强大的信息搜索挖掘功能，但前提是存在这样的信息，不良资产存在很多信息“真空”地带。此外，互联网阻挡不了信息的衰减。资产包绝大多数项目信息可能从企业还在正常贷款时刻起就处于衰减状态，利用互联网无法阻挡这一过程。
不良资产恰恰排斥信息共享。做过不良资产的人可能都知道，有一些信息对于不良资产回收处置至关重要的线索，不能也不必公开，比如债务人担保人的财产线索、比如影响处置的重大诉讼、潜在购买人的意愿和能力、收购处置决策信息、项目评估信息，影响项目处置的其他重要信息等，很多信息甚至涉及到商业机密。一旦某个资产包或项目进入可谈判询价阶段，围绕这个资产包的所有信息会自动转入一个收敛状态。这个时候，公开有限的信息资源与人共享在商业上是非常不明智的事情。
二是解决不了估值定价问题。
不良资产的估值痛点，根本原因就是这个行业本身是个买方市场，交易不活跃，交易主体单一，没有完整的产业链条。定价的关键在于双方持有信息对等，在于不良资产整个行业的运作。互联网可以起到广告公示作用，也可以建立公开竞价机制，单体项目也许可行，但是对于大规模的不良资产包而言，网络竞价交易往往成为一种迫于政策监管要求而设计的形式。各地成立的股交所、金交所，一个鲜为人知的惯例就是，线下撮合，线上交易。
三是解决不了处置回收问题。
债权本身不值钱，大家看的是未来的收购成本与债权面值之间的回收空间。因此，处置能力至关重要。从传统的三打一拍（打官司、打折、打包、拍卖），到债务重组、债转股、资产证券化，这些处置工作评的是人的智力、脑力、魄力和资源人脉。即使通过互联网实现了真正竞价交易，也仅完成了资产收购的步骤，对于漫漫处置道路而言，互联网的作用可能微乎其微。
四是颠覆不了不良资产的业务属性。
互联网关注的是“长尾效应”，而不良资产玩的是“二八法则”。以互联网金融为例，互联网关注的是被传统金融排斥在外的那80%的社会群体（个人、中小微企业）以及相应的资产配置，而不良资产包的业务逻辑带有“赌石”性质，关注的恰恰是资产包中那可能实现超额回收的20%的资产。
互联网的理念是普惠共享、大众参与，而不良资产则因其风险、体量和专业性，参与者主要是机构，互联网无法改变这一格局。
因此，不围绕或者不解决上述问题的“不良资产+互联网”模式，以及不符合逻辑的商业模式和盈利模式，都是需要深刻质疑的。
我们需要怎样的辨别能力和投研态度
中国投资领域的“羊群效应”和“投资空转”现象非常明显。从楼市、股市，到钢铁、光伏，再到互联网金融，每个过热行业背后有大量渴望超高利润回报的资本在推波助澜，他们可能缺乏对所投资领域基本规律和运营模式的分析认识，缺乏对宏观环境和行业周期性的趋势研判，考虑更多的盈利模式和退出渠道可能就是“高空接抛”和“击鼓传花”，投资底线就是如何在高涨的价格预期通道中避免做“接盘侠”。
最终给市场造成的结果往往是，炒热了市场交易价格，造成行业表面虚假繁荣。这样的投资行为和态度，极大浪费了社会资源，打破了一些新兴行业和企业正常的成长轨迹，推迟了一系列高风险企业、落后产能的出清速度，劣币驱逐良币，老旧业态死而不僵，新生业态拔苗助长。
至于不良资产+互联网，我们希望的是真正能够解决不良资产行业痛点有效探索和试验，回归内容，回归源头，回归不良资产业务属性和逻辑，认真的思考、设计和探索经得起推敲和考验的互联网模式。
